华泰固收：美债利率走高中心因子是海外加息接近结尾，国内经济阶段性筑底

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中心观念

简洁的华泰固收：美债利率走高核心因子是海外加息临近终点，国内经济阶段性筑底的图像

作为全球财物定价锚的美债利率从9月中下旬以来大幅走高，海外股债商普跌，动摇显着扩大，财物间相关性上升，商场呈现必定“活动性冲击”特征。“紧钱银+宽财务”导致美国进入高利率+高杠杆年代，财务和金融系统的脆弱性较低利率年代显着添加。下一年是美国大选年，财务+美联储+控通胀方针怎么支配将对大类财物价格发生深刻影响。近来，地缘事情等扰动商场，国内根本面触底修正，但北上资金仍在流出，股债均难以呈现趋势性行情，其间股更重视两头装备时机，债小幅修正后转入偏弱震动概率略高。

商场主题：“四问”美债利率走高

本轮美债利率大幅熊陡，实践利率上行是首要奉献。前史上加息晚期曲线走陡更多由阑珊→降息预期带动，而本轮首要受根本面耐性支撑，“宽财务+紧钱银”或许是根本原因。加息结尾+通胀仍高+根本面耐性的特别布景下，美债供求联系不平衡推升利率上行，活动性恶化或许扩大了动摇。咱们以为美债利率现已处于顶部区域，不过短期仍不扫除“超调”危险，5%或许是要害点位，即使打破，继续时刻估计有限。中长时刻来看，打破高利率环境或许需求呈现经济或金融危机、并导致杠杆分裂，商场中心对立或许逐渐转向美国以及全球经济、金融商场可以在多久的时刻接受高利率。

中心因子：海外加息挨近结尾，国内经济阶段性筑底

1）微观象限：欧美央行或先后挨近加息结尾，国内经济现已看到阶段性底部；2）活动性：海外加息周期进入结尾，国内钱银方针偏松取向不变，但北上资金9月连续流出，防备当地债发行对银行间资金面的扰动；3）资金流向：北上资金9月净流出共374.60亿元，首要减仓在非银金融、食品饮料、电气设备、有色金融，轿车、医药生物、采掘、家用电器等职业完结显着净流入；4）估值：债市方面，期限利差难有太强趋势，曲线坚持窄幅震动；股市方面，短期不确定性增多，中期指数或坚持缓升趋势，但上升空间或许受限。股票性价比较高，现在股债简略装备战略显现偏好股市。

财物装备：小波段和结构重于趋势

根本面在7月迎来阶段性拐点，疑问是修正的弹性和继续性。股债或难以呈现趋势性行情。股市重视两头装备时机，可略侧重于左端；债市继续以3-5年利率+短端信誉为主，杠杆战略之前主张微降后坚持，若继续调整测验装备时机。二永债重视供给冲击中的时机，城投继续以短为美；转债时机、危险均有限，聚集个券性价比；美债或环绕11月是否加息打开博弈，先装备2年内种类，长端趋势时机需求等候；美股短期重视分母扰动，中期取决于经济能否软着陆；美元震动偏强概率不小，人民币继续据守7.3邻近；黄金受制于高利率，但受避险需求支撑；动力震动偏强。

危险提示：活动性超预期收紧；工业方针超预期调整；地缘联系超预期严重。

正文

商场主题：“四问”美债利率走高

回忆：国内方针呵护显着，海外美债利率上行

9月，作为全球财物定价的锚，美债利率大幅走高，全球危险财物承压；以天然气、原油为代表的动力类产品走势微弱。海外方面，9月FOMC“鹰派暂停”，美联储暗示利率“higher for longer”，美股承压走低，美元指数再上高位，黄金受束缚震动下行，强势美元下欧元、英镑、日元等非美钱银体现欠安。国内方面，方针呵护显着，根本面呈现边沿改进，但股市对经济阶段底部反响不强；债市方面，十年期国债利率继续调整；人民币汇率仍承压，但国内稳汇率方针频发布景下人民币汇率呈现边沿企稳。

商场主题：美债利率走高“四问”

本轮美债利率上行有何特别之处？

作为全球财物定价锚的美债利率从9月中下旬以来大幅走高，海外股债商普跌，动摇显着扩大，财物间相关性上升，商场呈现必定“活动性冲击”特征。咱们以为本轮美债利率上行有两大特色：

榜首、曲线大幅熊陡，期限利差倒挂程度显着收窄。近半个月来短端美债收益率稳中略有上行， 9月18日2y美债利率5.05%，高点是10月3日的5.15%，振幅不过10bp；而同期10y美债利率最大上行起伏却挨近50bp。10y-2y利差也由9月20日的-77bp快速上升至10月5日的-31bp。

加息晚期美债呈现熊陡十分稀有。1980年以来，每次加息晚期，曲线从倒挂状况大幅修正的初始阶段均为牛陡。以商场最重视的10y-2y美债利率为例，1980年以来6次从倒挂状况开端走陡，简直意味着阑珊刚刚开端或行将到来。不过前史上这些美债曲线倒挂修正均为牛陡，即首要依托短端利率较快走低完结峻峭化，而本轮峻峭化的首要推手是长端利率走高。咱们以为首要差异在于前史上加息晚期曲线走陡更多由阑珊→降息预期带动，而现在却首要受根本面耐性支撑。

第二、长端美债利率上行首要由实践利率奉献，通胀预期坚持相对安稳。从9月18日至10月5日，10年期美债利率累计上行40bp，其间实践利率（tips）奉献45bp，通胀预期（盈亏平衡通胀）根本安稳在2.3%~2.4%的区间窄幅动摇。30年期美债的状况相似，累计上行49bp，实践利率奉献到达44bp。

根本原因与触发剂别离是什么

“宽财务+紧钱银”的方针组合或许是导致美债利率呈现上述改变的根本原因。假如别离以赤字率和10年期美债利率衡量财务和钱银方针的力度，可以将1974年以来的美国分为几个不同的前史阶段。

大滞涨（1974~1991）：低赤字+紧钱银=高利率。为了按捺高通胀，美国在大部分时刻采纳了紧财务+紧钱银的组合；

大平缓（1991~2008）：低赤字+偏紧钱银=较高利率。美国摆脱困境，一方面通胀水平不高，利率继续下降；另一方面经济添加强张，赤字率走低并一度呈现了稀有的财务盈余；

大放水（2008~2020）：较高赤字+宽钱银=低利率。次贷危机迸发后，美国财务发力救助，赤字率再度走高，一起美联储把方针利率降至0%，并启用了多轮量化宽松。后期美联储虽然从头加息，不过紧缩程度有限；

大盛行（2020~2022）：高赤字+宽钱银=极低利率。应对疫情冲击，美国开端MMT试验，财务大规划补助“撒钱”，一起美联储“无限量宽”将利率压低至地板水平；

新阶段（2022.09~）：较高赤字+紧钱银=较高利率。通胀压力重现，美联储转为紧缩，而财务从疫情期间自动宽松（MMT试验）逐渐转为自动宽松（工业方针等）+被迫宽松（利息支出）一起驱动。

宽财务一方面意味着根本面或许取得更多支撑，导致紧钱银的继续时刻或许超预期，另一方面也意味着美债供给压力较大，两者都有利于美债利率走高。而详细到近期美债利率上行，咱们以为可以从钱银方针、供需联系、通胀、危险溢价、商场活动性等视角进行解析。

榜首、加息结尾+通胀仍高+根本面耐性的特别布景下，钱银方针的范式或已发生改变，长端利率或许更多体现钱银当局的紧缩目的。传统理论上，短端利率首要反映钱银方针目的，长端在此基础上更多体现长时刻经济动能。不过跟着加息进入结尾，美联储进一步加息（higher）的空间受限，美债短端利率在很大程度上被锚定，不过通胀仍高+根本面耐性，将高利率坚持更长时刻（longer）逐渐成为了钱银紧缩的首要手法。9月FOMC是要害节点，美联储开释清晰信号，标明继续加息或不超越一次，不过或许坚持更长时刻。商场定价的降息预期回调，美债长端利率快速走高，30年期美债利率上行微弱，乃至超越了本轮加息周期以来任何一次FOMC会议后的体现。

第二、财务部债款供给添加+潜在需求缺乏，供求联系是推升长端美债利率的直接原因。从8月初美国财务部发布新的融资方案宣告添加发债规划以来，美债长短端显着分解，10年期美债利率现已上行80bp。需求方面，传统上美债的三大借主，汇率等要素影响下我国或许继续减持、日本YCC方针存在调整危险、美联储继续缩表，潜在需求或许缺乏。4月份美国银职业危机也重挫了其吸纳美债尤其是持久期种类的才能。从近期美债拍卖状况来看，利率较此前有显着上升，而终端分配较为一般。

第三、油价走势从9月末开端与美债利率呈现违背，阐明通胀忧虑或许不是美债利率的中心驱动，也和较安稳的通胀预期相符。油价上涨→二次通胀忧虑一度是推升美债利率的首要动力之一，不过受美债汽油需求大幅下行+沙特松口下一年或许增产等影响，世界原油价格从9月27日开端快速回调，布油期货收盘价在6个买卖日跌超10%，但是并无碍美债利率继续走高。

第四、政府停摆风云或导致美债危险溢价略有上行，不过或许不是首要对立。9月底美国联邦堕入停摆危险之中，虽然终究两党达到协议，使得政府暂得以防止关门，不过停摆风云+众议院议长麦卡锡被免除，仍是体现了当下两党之间和共和党党内对立，尤其在财务支出方面。不过从CDS定价来看，美债违约危险并未大幅上升。

第五、美债商场活动性有所恶化，或许扩大了美债利率动摇起伏。无论是美债隐含动摇率MOVE，仍是美债商场活动性指数，都标明美债商场活动性转弱。

美债利率会打破5%吗？

咱们以为美债利率现已处于顶部区域，不过短期仍不扫除“超调”危险，5%或许是要害点位，即使打破，继续时刻估计也不长。

理由一：假如依照长时刻名义利率 = 短期实践利率+ 通胀预期 + 期限溢价的逻辑进行简略匡算，0.5~1.0%的短期实践利率（纽约联储HLW模型）+2.5~3.0%通胀预期+1.5%期限溢价，可得长端美债利率高点的合理水平或许在4.5~5.5%左右。

理由二：9月下旬以来美国股债相关性转正+美股VIX等动摇率走高+大类财物遍及承压，也和本年4~7月美债利率和美股指数同步走高的商场环境有显着不同。这标明10年期美债利率在打破4.3%的高点后，现已显着引发商场忧虑，实践利率抬升将反作用于经济远景，risk off心情或许反而会对美债有所支撑。

理由三：四季度美国根本面扰动有所添加。超量储蓄耗费+学生借款康复归还+轿车和医疗系统停工+利率走高引发金融条件收紧+11月政府再次面对停摆危险，美国经济四季度或面对必定走弱危险。

理由四：利率水平超越2007年不合理。疫情后，美国中性利率很或许下降，微观杠杆率更高，经济内生动能更不确定性，利率超越2007年不合理。

日本央行YCC方针的进一步调整乃至撤销或许成为推进美债利率进一步走高的危险要素。日元汇率价值下降至150要害点位+日本通胀继续高于2%，日本央行调整YCC方针的或许性逐渐上行，或引发套息买卖反转，资金或许兜售美债并回流日本，或导致美债利率上行。

高利率环境何时松动？

中长时刻来看，打破高利率环境或许需求呈现经济或金融危机、并进一步导致杠杆分裂，美联储加息晚期必然会“损坏某样东西”的规律或许再度验证。商场中心对立或许逐渐转向美国以及全球经济、金融商场可以在多久的时刻接受高利率，咱们以为首要重视三方面的压力。

榜首、美国根本面视点，政府是首要加杠杆部分+房地产等传统利率灵敏职业对高利率必定程度上脱敏，全体信誉紧缩的压力暂时有限，后续重视美国政府债款以及对下一年大选影响、2024年企业债会集到期潮等。分部分来看，2020年以来美国政府是首要加杠杆部分，虽然赤字率高企+融本钱钱攀升，不过依据全球美元系统，信誉危险仍可控。房地产等利率灵敏职业的危险露出相对有限，一方面是家庭部分经过固定利率典当借款确定了较低的长时刻融本钱钱，另一方面，高假贷本钱束缚置换需求，导致成屋供给缺乏，房地产全体供需偏紧。

第二、金融危险视点，重演上一年10月英国养老金风云或本年3月美国银职业危机的概率不高，不过商业地产等仍是危险点，估值偏高的美股或许也面对必定调整压力。美国养老金DB plan的占比较低，2022仅为35%，远低于英国81%的占比，呈现国债兜售负反应螺旋的概率也相应较低。硅谷银行事情后，美联储设立了BTFP东西，银行得以依照面值典当，很大程度上阻断了财物端未完结丢失对银行的进一步冲击；而负债端，银职业均匀存款利率仍低，除了部分中小银行需求经过高存款利率进行揽客，全体压力并不大。

第三、外部危险视点，新式商场首要重视美债利率走高后汇率和本钱外流危险，兴旺商场首要重视欧洲根本面压力。本轮加息周期中，不少新式商场国家采纳“先加息+先暂停或降息”的战略，现在来看根本面全体较为安定，虽然经济意外指数不及美国但显着好于欧洲。大都国家外债偿付才能也较为足够，不过后续仍需重视美债高利率+强美元下外资流出压力。比方巴西虽然现已降息，不过汇率压力下，国债利率依然跟从美债上行。欧洲根本面继续偏弱，最具有代表性的德国制造业和法国服务业PMI均继续坐落荣枯线以下。虽然衡量边沿国信誉危险的意德利差没有超越年内高点，不过意大利10年国债利率现已升至4.92%的近年来新高，挨近欧债危机时水平。

生动的华泰固收：美债利率走高核心因子是海外加息临近终点，国内经济阶段性筑底的插图

总结来看，紧钱银+宽财务导致美国进入高利率+高杠杆年代，财务和金融系统的脆弱性较低利率年代显着添加。下一年又是美国大选年，财务+美联储+控通胀方针怎么支配将对大类财物价格发生深刻影响，叠加地缘危险扰动，商场不确定性上升是最大确实定性。

中心因子：海外加息挨近结尾，国内经济阶段性筑底

微观象限：欧美央行或先后挨近加息结尾，本轮海外加息周期进入结尾痕迹增多，国内经济现已看到阶段性底部。美欧根本面差扩大，欧洲PMI连续走弱，根本面压力更大，欧央行在9月利率抉择中暗示或暂停加息；美工作商场虽有所降温但未显着恶化，根本面耐性仍存，8月ISM非制造业PMI上升，最新CPI数据略显通胀压力，美联储9月按期暂停加息，但方针指引偏鹰，暗示利率higher for longer。美最新顾客决计指数和新宅开工指数均不及商场共同预期，向前看，美经济边沿降温信号或继续增多。无论是欧央行的“鸽派加息”仍是美联储的“鹰派暂停”都暗示了海外央行加息周期正挨近结尾。国内8月经济数据强于预期，根本面阶段性筑底，弹性和继续性仍有不合。8月CPI和PPI同比根本均已完结筑底进程，通胀进入温文抬升通道。制造业景气量边沿改进，工增、社零、固定财物出资均强于商场预期，新增社融、信贷边沿回暖，工业企业赢利完结由降转增。9月地产方针相继落地，现在方针远未到撤出阶段，仍是影响商场的要害变量。

活动性：海外加息周期挨近结尾，国内钱银方针偏松取向不变，但北上资金9月连续流出，防备当地债发行对银行间资金面的扰动。9月以来，美国根本面偏强+原油价格走高引发二次通胀忧虑+钱银方针会议美联储“鹰派暂停”，美债利率连续上行。近来美债风暴更是愈演愈烈，十年期美债利率一度升至2007年以来新高。美联储方针指引偏鹰，不过起伏有限，欧美央行或先后挨近加息结尾。国内9月等候中的25BP降准顺畅落地，年内两次降准两次降息均已完结，钱银方针活动性合理富余取向连续，四季度降息概率或有限。全体来看，9月以来资金面继续偏紧，降准后也未见缓解。商场活动性层面，9月美债利率再上高点，场外资金时机本钱仍高，外资连续流出。

资金流向：北上资金9月净流出共374.60亿元，资金首要减仓在非银金融、食品饮料、电气设备、有色金融，轿车、医药生物、采掘、家用电器等职业完结了显着净流入。截止9月27日，9月北上资金净流出374.60亿元；榜首周，油价上涨布景下海外资金时机本钱升高，北上资金净流出47.56亿元；第二周，国内经济阶段性底部大概率看到，叠加美国经济软着陆预期升温，北上资金周度净流出152.06亿元；第三周，国内根本面阶段性企稳，方针呵护显着，北上资金转为小幅回流，周度净流入0.29亿元；第四周，美联储“鹰派暂停”，美债利率继续走高，北上资金转为大幅流出，周度净流出175.27亿元。北上资金继续流出背面的逻辑首要在于海外时机本钱仍高+外资对A股参加度遭到束缚。

估值：美国经济数微弱+美国国债很多发行+美联储紧缩预期升温等要素共振继续拉动国庆期间美债收益率再度大幅上行，全球危险财物显着承压。美债是全球财物定价之锚，近来美债收益率不断创新高，十一期间10年期美债利率一度冲高至4.884%，创16年新高，显着束缚出资者危险偏好，全球股、债、产品全面跌落。

国内债市方面，横向看我国债市相对收益率仍处于“下风”方位，纵向看债券收益率处于2012年以来低位，期限利差难有太强趋势，曲线坚持窄幅震动。9月上旬，多要素共振推进债市调整，但MLF是存单利率上限，十年国债按期在2.65-2.75%得以支撑；进入下旬，资金面偏紧+根本面阶段性企稳+四季度持盈保泰心态，债市心情偏弱，2.65-2.75%是方针位和阻力位，继续调整空间有限，静待趋势性下行时机；信誉债方面，9月信誉利差走势较为分解。

国内股市方面，十一假日期间，音讯面呈现“外冷内温”，短期不确定性有所增多；中长时刻来看，拥堵度不高+估值处于时机区间，叠加方针呵护显着+经济数据企稳+中美联系阶段性平缓等要素，中期指数或仍能坚持缓升趋势，但上升空间或许受限。A股估值全体继续修正，风格体现仍分解，生长优于价值，小盘好于大盘。横向比照来看，在首要股指中A股相对美股仍具有估值优势。9月美联储偏鹰预期不断升温，美债收益率连续走高继续束缚美股体现。受国内方针利好、经济数据呈现改进、海外活动性偏紧等要素扰动，AH股溢价边沿回落。港股估值改变不大，仍处于较低区间。美股危险溢价仍处于前史低位。

股债性价比：股票性价比较高，现在股债简略装备战略显现偏好股市。8月A股连续回调，震动下行，9月受制于海外资金时机本钱较高，挣钱效应仍待改进，股市继续以调整为主，近来股指低位完结下探，向前看赔率或将呈现边沿改进，但仍需警觉短期扰动或增多，外围影响难以防止。债市方面，9月债市心情不高，债券收益上行。用沪深300PE-TTM的倒数和10年期国开债收益率的差值衡量股票危险溢价，9月危险溢价水平根本环比相等且处于2008年以来前史高位，股债相对估值挨近极点水平。股债相对性价比目标也能得出相同定论，沪深300股息率/10年期国债收益率目标仍处于高位，显着高于5年翻滚80分位数且处于2010年以来前史高位。

财物装备：小波段和结构重于趋势

十一节后，股首日低开，债小幅修正。根本面在7月份迎来拐点，进入改进阶段。疑问是修正的弹性和继续性，方针会否因而而有所降温。中美联系阶段性平缓有助于危险偏好。晦气要素仍在于美债利率上行，北上资金会否继续流出。因而，股债均难以呈现趋势性行情，股更重视两头配时机，债小幅修正后转入偏弱震动概率略高，防备二永债供给压力。

股票：低开但不失望，两头装备

从影响因子视点，咱们对股市的调查如下：

1）盈余：根本面阶段性筑底，消费连续康复，出行活动、电影消费热度同比微弱；8月工增、社零、固投均有所改进；1-8月全国规划以上工业企业完结赢利总额同比下降11.7%，降幅比1-7月份收窄3.8pct；9月制造业PMI为50.2，高于前值和商场预期，重回扩张区间；

2）方针：几大方针的要点转为一揽子化债方针没有落地，现在方针尚不会撤出，方针基调估计仍偏活跃，继续重视一揽子化债、地产、城中村/保证房等范畴方针。经济好转会否引发方针力度降温值得重视；

3）活动性：海外活动性偏紧，美联储9月虽按期暂停加息，但FOMC声明和点阵图均开释出偏鹰派信号，高资金本钱+外资参加A股受限布景下，北上资金继续流出。十一期间美债利率再创新高，海外资金本钱继续攀升；

4）商场结构：周期和消费风格相对占优；

5）危险偏好：挨近年末，出资者大多都有“求稳”心思，估计危险偏好相对稳健；

6）相对价值：股市相对债市性价比处于高位，A股相对美股估值占优。

咱们对股市有如下判别：

1）短期来看，十一期间A股面对 “外冷+内温”的形势，受外围要素影响节后股指小幅低开；中长时刻来看，近期国内经济数据呈现改进，方针呵护显着，叠加中美联系改进+化债等方针仍有等候，以及10-11月为方针验证期+上市公司业绩期+出资组织查核期，影响要素全体合力偏活跃，中期股指或震动缓升；

2）9月股市对短期利好未作反响，首要原因在于股市对长时刻问题、北上资金流出仍较为忌惮，叠加商场对方针力度或因经济改进而降温的忧虑不断延伸；

3）板块：板块继续坚持哑铃型装备，节后面对的不确定性上升，可略侧重于左端：1、左端仍以高股息、高 ROE、盈余类种类为主布局，全体中高配、确定性为王：1）走运板块，重视航空/机场、公路；2）共用事业板块，重视电力、燃气等 3）创新药等生物医药；2、右端首要布局泛科技种类，但当下受制于美联储加息再生变数，暂时全体中低配、环绕赛道生长性+工业周期寻觅时机：1）已成型的赛道，包含新式工业化（5G 等）、算力/IDC 等；2）正在成型的赛道，包含电镀铜、芯片、国产软件（信创等）等；3）未成型赛道，以主题催化为主，包含华为链条等。

债券：小幅修正后转为偏弱震动

从影响因子视点，咱们对债市的调查如下：

1）经济根本面：7月份经济和通胀现已见底，后续社融好转，弹性和继续性仍有不合；

2）方针：钱银方针短期难有大动作，四季度降息概率或有限；财务方针亟待加码，静待化债方针出炉；地产方针连续调整，化债方针待出；

3）活动性：税期、跨季等季节性要素+MLF到期+专项债发行加快，尤其是当地债发行对银行LCR目标有负面影响，下降银行融出才能；

4）组织行为与商场心情：受债市调整影响，银行理财规划进入下行阶段，10月理财规划或继续添加；基金、稳妥及理财等组织装备力气边沿削弱，四季度持盈保泰心态显着，但有赔率基础上测验装备；

5）估值：期限利差仍处于低位，9月短端信誉利差继续紧缩，长端信誉利差继续小幅走阔。好在近来调整后，赔率略有改进；

6）供需：供给端，国债四季度剩下净发行约7900亿，为前史中性偏低水平，政金债节奏估计较为平稳，要害变量是特别再融资债和二永债供给；需求端，四季度持盈保泰心态显着，在有赔率维护基础上装备。

咱们对债市的判别是：

1）方向：十一期间音讯面对债市多空交错。向前看，10月债市扰动要素仍不少：信贷需求、基建、消费面对活跃要素，方针看好期权仍在，地产是潜在变数。化债长时刻看是利好，但短期供给偏负面。表外财物入表也会抢占银行资金和本钱。资金面估计坚持中性水平，四季度保泰心态或升温，债市心思压力或许较大。节后利率有望先时间短修正，后横盘或偏弱震动，年末阶段再寻觅起色；

2）空间：MLF是存单利率上限，十年国债在2.65-2.75%得以支撑，继续调整的空间有限；

3）应对：继续以3-5年利率+短端信誉为主，杠杆战略之前主张微降后坚持，若继续调整测验装备时机。二永债重视供给冲击中的时机，城投继续以短为美。

转债：时机、危险均有限，聚集个券

从影响因子视点打开来看，咱们对转债的调查如下：

1）正股：股指在四季度不失望，北上资金流出状况是变数；

2）供需：短期供求趋紧；

3）估值与肯定价位：转债估值小幅收敛，中长时刻仍在高位，性价比仍偏低。

咱们对转债的判别是：

1）股市或正股的性价比好过转债；

2）向前看股市影响要素全体合力偏正面，转债现在暂无系统性时机，但短期危险也有限，结合股市及估值判别，转债性价比仍偏低，更主张聚集个券；

3）沿袭自上而下思路，从“风格+板块”两个视角动身，统筹个券性价比：①风格上，转债中没有显着的性价比“凹地”，咱们主张全体仍坚持相对均衡的装备。当然，期权价值显着被轻视的中大盘种类理应得到更多重视；②板块上，跟从股市坚持哑铃型装备，近期：1）对高股息、共用类种类偏中高配；2）对泛科技、生长种类偏中低配，优先选择逻辑有稀缺性、股性好且暂无换回危险的种类；

美债：先装备2年内种类，长端趋势时机需求等候

从影响因子视点打开，咱们对美债的调查如下：

1）根本面：美经济数据分解，添加呈现边沿放缓，但根本面耐性仍存：9月美国制造业PMI上升，零售数据超预期，美最新CPI数据略显通胀压力，工作商场呈现边沿降温，地产数据走弱；

2）方针：美联储9月钱银方针会议按期按兵不动，但年内最终两次会议是否加息仍悬而未决，FOMC声明和点阵图均开释出偏鹰派信号；

3）活动性：扩张性财务或推高美债供给；日央钱银方针正常化预期升温，或削减海外美债需求；

4）估值：期限利差倒挂起伏收窄，期限溢价偏高，超短债现金管理、买卖曲线走陡、装备长端TIPS对冲通胀危险仍是可行选项。

咱们对美债的判别是：

美债没有见趋势性时机，在扩张性财务+经济软着陆预期升温+美债供需失衡等要素影响下，或环绕11月是否加息打开博弈；2年期以内美债收益率进一步走高空间有限；中长时刻美债现已进入合理水平，但供给添加+日央行鹰派危险等仍或许引发上行危险，合适倒金字塔建仓，并重视经济阑珊危险等起色要素。

美股：美股承压，重视分母扰动

从影响因子视点打开，咱们对美股的调查如下：

1）盈余：美经济数据分解，根本面边沿降温但经济耐性仍存；

2）方针：美联储9月按期暂停加息，但联储暗示higher for longer；

3）活动性：近期美债利率不断攀升束缚美股体现，美债利率高点或在年内看到，美股仍受束缚，短期继续重视分母扰动；

4）商场结构：结构上以罗素2000为代表的中小票跑输以标普500为代表的大盘蓝筹股；

5）危险偏好：VIX指数近期攀升，较前几月仍处于相对高位，商场危险偏好较弱。

咱们对美股的判别是：

美债利率高位增大美股估值压力，短期继续重视分母端扰动，股市对加息周期有“higher for longer”的忧虑，美国经济下行压力也会束缚商场危险心情；中长时刻经济放缓与金融危险或继续束缚美股体现，美股中期或许仍有调整压力，咱们对美股的观念坚持偏中性。

汇率：美元仍有支撑，人民币边沿企稳

中心逻辑：

1）经济根本面：美国根本面边沿降温但耐性仍存，经济数据体现有所分解；我国8月多项经济数据呈现改进，根本面处于阶段底部。

2）资金活动：本钱项方面，北上资金9月仍为净流出，受国内根本面完全转向仍需时日+美债利率继续走高束缚，人民币汇率承压。央行下调金融组织外汇存款准备金率并喊话坚决防备汇率超调危险，虽然人民币汇率仍承压，但空头正被逐渐击溃，人民币边沿企稳。

3）世界联系：中美联系阶段性平缓，9月22日晚间，据财务部音讯，为执行中美两国首脑巴厘岛接见会面重要一致，依据国务院副总理、中美经贸中方牵头人何立峰与美国财务部部长珍妮特·耶伦达到的一致，中美两边商定，建立经济范畴工作组，包含“经济工作组”和“金融工作组”。中短期内危险有限；长时刻看人民币世界化趋势不变，或将部分代替美元的全球交易钱银与储藏钱银位置，或许对人民币发生活跃影响。

4）美元指数：美元体现强势，其他首要钱银均对美元价值下降。高位的美债利率和相对耐性的美国根本面推进9月美元指数不断走高。向前看，短期美欧根本面差+联储偏鹰+欧洲央行再度加息预期降温+美国经济软着陆预期升温等要素仍支撑美元体现，但美元指数向上空间或相对有限，后续不确定要素仍需重视欧央行、日央行和美国经济。与其他非美钱银比较，近期人民币汇率体现相对偏强，9月央行打出下调外汇存款准备金率+外汇商场自律机制喊话+央票发行等组合拳，一起央行、外汇局喊话将坚决防备汇率超调危险，近期人民币汇率边沿企稳。

趋势判别：美元震动偏强概率不小，短期人民币兑美元或继续磨底震动，未来人民币下行危险进一步被开释，继续据守7.3邻近。

黄金：避险需求+美联储加息预期上修，连续震动

中心逻辑：

1）肯定利率与实践利率：美国经济呈现边沿降温但根本面耐性仍存，联储9月钱银方针会议按期暂停加息，但FOMC声明和点阵图均开释出偏鹰派信号，9月美债收益率和美元指数再度大幅走高，束缚黄金体现，金价大幅走低。美联储年内最终两次会议是否加息仍悬而未决，点阵图暗示年内再加息一次，金价或震动加重；

2）美元：短期看，海外降息逻辑仍待发酵且美国经济软着陆预期升温，美元震动偏强概率不小；中长时刻来看，已在海外加息周期结尾，对美国经济降温节奏坚持重视；

3）避险心情：美国通胀仍有压力，美欧根本面差扩大，中美联系阶段性平缓，脉冲式避险心情仍是黄金的重要支撑，但仍可坚持必定的黄金敞口对冲尾部危险事情。

趋势判别：短期连续震动，长时刻避险+加息周期结尾仍是黄金的支撑、逢低重视。美联储在9月钱银方针会议上暗示利率higher for longer，年内还有一次加息，黄金短期或连续震动；中期来看，美欧美央行或许先后挨近加息结尾，标志着本轮海外加息周期正式进入结尾阶段，黄金仍应逢低重视。

大宗产品：动力震动偏强，有色承压

咱们对四季度大宗产品的影响要素有如下调查：

1）供给：沙特动力部宣告将坚持每日100万桶的石油减产至2023年12月底；OPEC+坚持石油产值方针不变；俄罗斯在9月21日标明将对汽柴油出口施加束缚；俄罗斯宣告自2023年10月1日起到2024年年末，对包含煤炭在内的多种产品施行弹性出口关税；雪佛龙澳洲LNG工厂停工危机暂止，天然气供给危险下降；外部环境依然复杂多变，但地缘政治形势或将有所改进；

2）需求：向前看，四季度动力需求旺季将至，美联储在最新一期经济远景预期中将今明两年美国经济添加预期别离上调至2.1%和1.5%，经济软着陆预期升温，海外需求或仍有支撑，但仍需重视高油价和高利率增下经济阑珊危险或导致需求进一步疲软；国内方针远未至撤回阶段，10月根本面的向好要素仍偏多，不用置疑本年完结5.0%左右经济添加方针的决计，但转好的继续性有待承认，商场重视后续化债、地产、城中村/保证房等范畴方针；

3）美元与全球活动性：一方面是高利率环境下出险隐忧镇压全球根本面预期与危险偏好（偏晦气），另一方面是本轮海外加息周期正式进入结尾阶段，全球活动性或边沿好转（偏有利），因而商场动摇显着扩大；

4）库存：美国原油库存下降；OECD柴油库存处于前史低位；欧洲天然气库存已完结冷季修正；焦煤工业链全体库存较低；

定论：油价或震动偏强。近来美债收益率飙升引致全球经济呈现阵痛+燃料需求疲软推进油价有所下行。向前看，供给端，OPEC+减产和俄罗斯出口束缚引发的供给紧缩仍支撑油价；需求端，全球微观经济逆风使得动力需求添加远景面对压力。中长时刻来看经济阑珊预期将束缚油价上行空间。国内方针基调仍偏活跃，地产影响方针能否转化为需求仍需进一步调查，黑色系体现偏强，首要农产品价格回落，联储暗示利率higher for longer，贵金属、有色金属承压。

危险提示

1）活动性超预期收紧。海外央行紧缩节奏超预期，活动性收紧，或引发全球危险财物回调；

2）工业方针超预期调整。若工业方针端呈现调整，或影响商场危险偏好和风格切换节奏；

3）地缘联系超预期严重。地缘抵触应归于“影响严重但难于预判”一类，地缘形势与交际斡旋瞬息万变，只能做继续盯梢和预案，而不能跟从心情做出资决策。

本文源自：券商研报精选

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